MODEL HARGA ASET

MODEL HARGA ASET

TEORI PASAR MODAL DAN MODEL PENETAPAN HARGA AKTIVA MODAL

• Investor bergantung pada dua faktor dalam pembuatan keputusannya pengembalian dan varians,
• Investor berpikiran rasional, cenderung menghindari risiko dan memilih metode diversifikasi portofolio,
• Investor melakukan investasi pada periode yang sama,
• Investor memiliki pengharapan yang sama terhadap aktiva,
• Ada investasi bebas risiko dan investor dapat meminjam dan memberikan pinjaman pada tingkat suku bungan bebas risiko, dan
• Pasar modal memiliki persaingan sempurna dan tidak ada biaya transaksi maupun pungutan lain (frictionless).

Asumsi Teori Pasar Modal

Teori pasar modal melibatkan satu set dari prediksi yang terkait dengan ekuilibrium laba yang diharapkan pada aset beresiko. Teori itu secara khas diturunkan dengan membuat beberapa asumsi penyederhanaan untuk memfasilitasi analisis dan membantu kita untuk memahami argumen tanpa merubah secara mendasar prediksi dari teori penetapan harga aset. Teori pasar modal dibangun berdasarkan teori portofolio Markowitz. Tiap investor diasumsikan untuk mendiversifikasi portofolionya menurut model Markowitz, memilih sebuah lokasi pada batasan yang efisien yang cocok dengan referensi laba-resikonya.

Pengenalan dari Aset Bebas Resiko

Asumsi pertama dari teori pasar modal yang disebutkan sebelumnya adalahbahwa investor bisa meminjam dan meminjamkan pada tingkat bebas resiko. Meskipun pengenalan dari aset bebas resiko tampak menjadi sebuah langkah sederhana untuk diambil dalam evolusi dari portofolio dan teori pasar modal, langkah itu adalah sebuah langkah yang sangat signifikan. Kenyataannya, adalah pengenalan dari aset bebas resiko yang memungkinkan kita untuk mengembangkan teori pasar modal dari teori portofolio.

Dengan pengenalan dari aset bebas resiko, investor sekarang bisa menghitung sbegain dari kekayaan mereka dalam aset ini dan sisanya dalam portofolio beresiko apapun dalam set efisien Markowitz. Hal ini memungkinkan teori portofolio markowitz untuk diperluas dalam cara yang sedemikian rupa sehingga batasan yang efisien sepenuhnya berubah, yang pada akhirnya mengarah pada sebuah teori umum untuk penetapan harga aset dalam ketidakpastian.

Menentukan Aset Bebas Resiko

Aset bebas resiko bisa didefinisikan sebagai aset dengan perkiraan laba yang akan didapatkan tertentu dan varian laba sebesar nol. (perhatikan, bahwa hal ini adalah sebuah laba nominal dan bukan laba riil, yang tidak pasti karena inflasi tidaklah pasti). Karena varian = 0, maka tingkat bebas resiko nominal dalam tiap periode akan sebanding dengan nilai yang diharapkannya. Selain itu, kovarian antara aset bebas resiko dan aset beresiko apapun i akan menjadi nol. Aset bebas resilo yang nyata secara terbaik dianggap sebagai sebuah Treasury Security, yang tidak memiliki resiko default, dengan maturitas yang sesuai dengan periode penahanan dari investor.

Ekuilibrium Trade- Off (pilihan) Laba- Resiko

Dengan analisis sebelumnya, kita sekarang bisa menurunkan beberapa prediksi mengenai ekuilibrium laba dan resiko yang diharapkan. CAPM adalah sebuah model ekuilibrium yang mencakup dua hubungan yang penting.

• Garis pasar modal menentukan hubungan ekuilibrium antara laba yang diharapkan dan resiko bagi portofolio efisien.
• Garis pasar sekuritas menentukan hubungan ekuilibrium antara laba yang diharapkan dan resiko sistematis. Hal itu berlaku bagi sekuritas individual dan juga portofolio.

Menentukan Garis Pasar Modal

Garis lurus ini, biasanya mengacu pada capital market line (CML), menggambarkan kondisi ekuilibrium yang berlaku dalam pasar untuk portofolio efisien yang mengandung portofolio optimal dari aset beresiko dan aset bebas resiko. Semua kombinasi dari aset bebas resiko dan portofolio beresiko M berada pada CML., dan, dalam ekuilibrium, semua investor akan berakhir dengan portofolio pada satu tempat pada CML berdasarkan pada toleransi resiko mereka.

Poin Penting Mengenai CML

Poin berikut harus dicatat mengenai CML:

1. Hanya portofolio yang efisien yang menganding aset bebas resiko dan portofolio M yang berada pada CML. Portofolio M, portofolio pasar dari sekuritas yang beresiko, mengandung semua sekuritas dibobotkan oleh nilai pasar mereka masing-masing – hal itu adalah kombinasi optimum dari sekuritas beresiko, dan dengan definisi, sebuah portofolio efisien. Aset bebas resiko tidak memiliki resiko.
2. Sebagai pernyataan dari ekuilibrium, CML harus selalu miring kearah atas karena harga dari resiko harus selalu positif. CML diformulasi dalam dunia dari laba yang diharapkan, dan investor penghindar resiko tidak akan berinvestasi kecuali mereka berharap untuk dikompensasi atas resiko itu. Semakin besar resiko, maka semakin besar laba yang diharapkan.
3. Pada basis historis, bagi beberapa periode waktu tertentu seperti satu atau dua tahun, atau empat kuartal berurutan, CML bisa menjadi slope yang berarah kebawah; yaitu, laba pada RF melebihi laba pada portofolio pasar. Hal ini tidak mengurangi validitas dari CML; hal itu hanya mengindikasikan bahwa laba sebenarnya direalisasikan berbeda dari laba yang diharapkan. Jelasnya, ekspektasi investor tidak selalu direalisasikan.
4. CML bisa digunakan untuk menentukan laba optimal yang diharapkan yang berasosiasi dengan tingkatan resiko portofolio yang berbeda. Dengan demikian, CML mengindikasikan laba yang dibutuhkan untuk tiap tingkatan resiko portofolio.

Garis Pasar Sekuritas

Garis pasar modal menggambarkan trade-off resik laba dalam pasar finansial dalam ekuilibrium. Namun, hal itu hanya berlaku bagi portofolio efisien dan tidak bisa digunakan untuk mempertimbangkan ekuilibrium laba yang diharapkan untuk satu negara. Dalam CAPM semua investor akan memegang portofolio pasar, yang merupakan portofolio pembanding terhadap portofolio lainnya yang diukur. Investor akan mengharapkan premium resiko untuk membeli sebuah aset beresiko seperti saham. Semakin besar resiko dari saham itu, maka seharusnya semakin tinggi premium resiko. Jika investor memegang portofolio yang didiversifikasi dengan baik, mereka harus tertarik dalam resiko portofolio daripada resiko sekuritas individual. Saham yang berbeda akan mempengaruhi sebuah portofolio yang didiversifikasi dengan baik secara berbeda. Resiko relevan bagi sebuah saham individual adalah kontribusinya pada resiko dari sebuah portofolio yang didiversifikasi dengan baik.

BETA

Beta menghubungkan kovarian dari sebuah aset dengan portofolio pasar dengan varian dari portofolio pasar, dan didefinisikasi sebagai Laba yang diharapkan CAPM – hubungan BETA. Garis pasar sekuritas (SML) adalah sebuah spesifikasi CAPM akan bagaimana resiko dan tingkat laba yang dibutuhkan untuk aset, sekuritas atau portofolio apapun adalah terkait. Teori ini mengajukan sebuah hubungan linier antara resiko aset dan tingkat laba yang dibutuhkannya.

Beta Saham dan Beta Protofolio

Dapat dilihat bahwa tidak berisikonya suatu protofolio tidak memiliki hubungan sederhana dengan risiko asset dalam protofolio tersebut. namun, protofolio beta dapat dihitung seperti juga taksirasn pengembalian protofolio. Beta merupakan pengukur risiko yang relevan daned terdapat hubungan linier dan positif antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan beta. Secara umum, jika kita memiliki beberapa asset dalam protofolio, kita akan mengalikan beta setiap asset dengan bobotnya dalan protofolio, lalu menjumlahkan hasilnya untuk memperoleh beta protofolio.

Capital  Asset Pricing Model (CAPM)

Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan sebuah model yang menggambarkan hubungan antara risiko dan return yang diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga sekuritas (A model that describes the relationship between risk and expected return and that is used in the pricing of risky securities)

            Model CAPM diperkenalkan oleh Treynor, Sharpe dan Litner. Model CAPM merupakan pengembangan teori portofolio yang  dikemukan oleh Markowitz dengan memperkenalkan istilah baru yaitu risiko sistematik (systematic risk) dan risiko spesifik/risiko tidak sistematik (spesific risk /unsystematic risk). Pada tahun 1990, William Sharpe memperoleh nobel ekonomi atas teori pembentukan harga aset keuangan yang kemudian disebut Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Bodie et al. (2005) menjelaskan bahwa Capital Asset Pricing Model (CAPM) merupakan hasil utama dari ekonomi keuangan modern.Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian (expected return). Walaupun Capital Asset Pricing Model belum dapat dibuktikan secara empiris, Capital Asset Pricing Model sudah luas digunakan karena Capital Asset Pricing Model akurasi yang cukup pada aplikasi penting.

Capital Asset Pricing Model mengasumsikan bahwa para investor adalah perencana pada suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari mean-variance dari portofolio yang optimal. Capital Asset Pricing Model juga mengasumsikan bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para investor adalah para price-takers, tidak ada pajak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara umum, dan para investor dapat meminjam maupun meminjamkan pada jumlah yang tidak terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate). Dengan asumsi ini, semua investor memiliki portofolio yang risikonya identik.

Capital Asset Pricing Model menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio pasar adalah tangensial dari rata-rata varians portofolio. Sehingga strategi yang efisien adalah passive strategy. Capital Asset Pricing Model berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang aset individu atau portofolio adalah hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar dan koefisien beta.

1. Investor bergantung pada dua faktor dalam pembuatan keputusannya pengembalian dan varians,
2. Investor berpikiran rasional, cenderung menghindari risiko dan memilih metode diversifikasi portofolio,
3. Investor melakukan investasi pada periode yang sama,
4. Investor memiliki pengharapan yang sama terhadap aktiva,
5. Ada investasi bebas risiko dan investor dapat meminjam dan memberikan pinjaman pada tingkat suku bungan bebas risiko, dan
6. Pasar modal memiliki persaingan sempurna dan tidak ada biaya transaksi maupun pungutan lain (frictionless).

Hasil umum dari pengujian empiris CAPM adalah sebagai berikut:

• Hubungan antara beta dan pengembalian bersifat linier
• Perkiraan persimpangan, b0, jauh berbeda dari nol, berarti berbeda dari hipotesa nilai ini
• Perkiraan koofisien beta, b1, lebih kecil dari premi risiko.
• Beta bukanlah merupakan satu-satunya faktor yang memperoleh penetapan harga dari pasar.
• Dalam jangka panjang (biasanya 20 hingga 30 tahun), pengembalian portofolio pasar lebih besar daripada pengembalian aktiva bebas risiko.

Persamaan CAPM

Persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) adalah :

Rs = Rf+Rp

Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rp = Risk premium

Bila nilai β = 1 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poor’s 500-stock-index.

β adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren dalam pasar saham. Bila β > 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar. β < 1.00 artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara umum (general market index).

Perubahan persamaan risiko dan perolehan (Equation Risk and Return) dengan memasukan faktor β dinyatakan sebagai:

Rs = Rf + βs (Rm-Rf)

Rs = Expected Return on a given risky security

Rf = Risk-free rate

Rm = Expected return on the stock market as a whole

βs = Stock’s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu

CAPM bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher βs) akan dihargai relatif lebih daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower βs). Riset empiris mendukung argumen mengenai βs sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang akan datang (future stock prices).

Risiko dan Return

Keinginan utama dari investor adalah meminimalkan risiko dan meningkatkan perolehan (minimize risk and maximize return). Asumsi umum bahwa investor individu yang rasional adalah seorang yang tidak menyukai risiko (risk aversive), sehingga investasi yang berisiko harus dapat menawarkan tingkat perolehan yang tinggi (higher rates of return), oleh karena itu investor sangat membutuhkan informasi mengenai risiko dan pengembalian yang diinginkan.

Risiko investasi yang dihadapi oleh investor (Rose, Peter S., dan Marquis, Milton H. 2006. Money and Capital Markets, Ninth Edition, p 277-280):

1. Market Risk (risiko pasar), sering disebut juga sebagai interest rate risk, nilai investasi akan menjadi turun ketika suku bunga meningkat mengakibatkan pemilik investasi mengalami capital loss. Reinvestment risk, risiko yang disebabkan sebuah aset akan memiliki yield yang lebih sedikit pada beberapa waktu di masa yang akan datang.

2. Default risk. Risiko apabila penerbit aset gagal membayar bunga atau bahkan pokok aset.

3.  Inflation risk. Risiko menurunya nilai riil aset karena inflasi.

4. Currency risk. Risiko menurunnya nilai aset karena penurunan nilai tukar mata uang yang dipakai oleh aset.

5. Political risk. Risiko menurunya nilai aset karena perubahan dalam peraturan atau hukum karena perubahan kebijakan pemerintah atau perubahan penguasa.

Suku bunga bank sentral tentunya masih berpotensi memiliki semua risiko, akan tetapi diasumsikan negara tidak mungkin gagal membayar (walaupun ada juga kemungkinannya), oleh karena itu biasanya return dari risk free aset (Rf) digunakan suku bunga bank sentral.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) mencoba untuk menjelaskan hubungan antara risk dan return. Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai investasi yang berisiko. Risiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari perolehan yang diharapkan (possibility), sedangkan derajat risiko (degree of risk) adalah jumlah dari kemungkinan fluktuasi (amount of potential fluctuation).

Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio menjadi investasi yang lebih rendah risiko daripada saham biasa tunggal. Diversifikasi akan mengurangi risiko sistematis (systematic risk), tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis (unsystematic risk). Unsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang dapat dipisahkan. Systematic risks adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan yang berhubungan dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari.

Informasi keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan keputusan investasi. Investor biasanya menghindari risiko, investor menginginkan perolehan tambahan (additional returns) untuk menanggung risiko tambahan (additional risks). Oleh karena itu saham berisiko tinggi (High-risk securities) harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah.

Risiko sistematis dan Nonsistematis

Bagian yang tidak diantisipasi dari return adalah kenyataan risiko dari setiap investasi. Setelah itu, jika kita mendapat apa yang diekspektasikan, tidak ada risiko dan tidak ada ketidakjelasan. Terdapat perbedaan penting, antara berbagai macam sumber risiko. Akan dibagi ke dalam 2 tipe yaitu systematic portion yang disebut systematic risk dan specific atau unsystematic risk.

1.      Systematic risk adalah risiko yang mempengaruhi sejumlah besar asset. Keragaman total return sekuritas secara langsung bergabung dengan keseluruhan pergerakan pada pasar umum dan pasar ekonomi yang disebut systematic risk atau risiko pasar (market risk) atau nondifersiable risk. Pada dasarnya, semua sekuritas memiliki beberapa systematic risk baik obligasi ataupun saham karena systematic risk langsung mencakup interest rate risk., recession, inflasi dan lain-lain. Kebanyakan saham memiliki negative impact oleh beberapa faktor, sehingga diversifikasi tidak dapat mengeliminasi risiko pasar (market risk).

2.      Unsiystematic risk adalah risiko yang mempengaruhi hanya satu asset atau sebagian kecil asset. Risiko portofolio pada umumnya menurunkan banyak saham karena eliminasi nonsystematic risiko. Risiko ini unik, berhubungan dengan particular company.  Bagaimanapun, jumlah reduksi risiko bergantung pada derajat korelasi saham-saham. Setidaknya saham domestic dan khususnya banyak saham domestic positif meskipun kurang dari1. Penambahan lebih banyak lagi saham akan mengurangi risiko tetapi tidak peduli berapa banyak bagian saham yang terkorelasi ditambahkan ke dalam portofolio, tidak dapat mengeliminasi semua risiko.

Investor dapat menciptakan diversifikasi portofolio dan mengeliminasi bagian dari total risiko, diversifiable atau nonmarket. Seiring dengan bertambahnya sekuritas, nonsystematic risk menjadi kecil dan semakin kecil dan total risiko untuk portofolio risk dapat dikurangi tidak lebih kecil dari total risiko dari pasar portofolio.

Faktor Tunggal dan Banyak Faktor

Faktor tunggal  memberikan alternatife bagi varian portofolio , yang lebih mudah untuk menghitung. Alternative ini dapat digunakan untuk menyelesaikan masalah portofolio. faktor tunggal adalah model yang berkaitan dengan return pada setiap sekuritas atas return pada indeks pasar. Faktor tunggal membagi dua return sekuritas ke dalam komponen yaitu unik part dan market related part.

Unik part sebagai mikro event, mempengaruhi perusahaan secara khusus tetapi tidak secara umum. Di lain sisi, market related part adalah macro event, yang mempengaruhi keseluruhan perusahaan. Sebagai contoh: BI mengumumkan discount rate, perubahan pada prime rate atau mengenai supply money. Jadi faktor tunggal diasumsikan bahwa harga saham hanya karena perubahan umum denganssatu index khususnya pasar. Beberapa peneliti mencoba untuk mengambil beberapa pengaruh nonmarket dengan menciptakan banyak faktor.

Terlihat logis bahwa banyak faktor harus mencerminkan sesuatu yang lebih baik dari satu faktor karena menggunakan lebih banyak informasi mengenai interrelationship anatar return saham. Pengaruhnya, banyak faktor menjadi turun antara metode varian-covarian dan satu faktor. Banyak faktor telah dicoba, sebenarnya menghasilkan historical korelasi yang lebih baik dari pada satu faktor. Meskipun hal ini tidak dapat dilaksanakan dengan baik karena portofolio dibuat untuk periode masa mendatang.

RETURN YANG DIHARAPKAN DAN RISIKO PORTOFOLIO

 

JURUSAN AKUNTANSI

FAKULTAS EKONOMI

UNIVERSITAS NEGERI SURABAYA

2013

BAB I

PENDAHULUAN

1.1  Contoh Kasus

Konsep risiko dan return bagaikan dua sisi mata uang yang selalu berdampingan. Artinya, dalam berinvestasi, disamping menghitung return, investor juga harus memperhatikan risiko yang harus ditanggungnya. Berikut akan diilustrasikan dalam 2 kasus, yang dikutip dari www.kontan.co.id , sebagai pengantar mengenai konsep return dan risiko.

Kasus 1

Animo berinvestasi di emas yang cukup tinggi membuka celah bisnis bagi sejumlah perusahaan untuk menawarkan investasi emas berimbal hasil tinggi ke publik. Ada sejumlah perusahaan yang berani menawarkan imbal hasil selangit.

-          Raihan Jewellery

Perusahaan ini menawarkan bonus tetap bulanan. Pada kontrak, investor membeli emas batangan minimal 100 gram. Harga yang harus dibayarkan lebih mahal 20%-25% dari harga emas Logam Mulia PT Aneka Tambang.  Investor mendapatkan bonus sebesar 1,5%-2,5% per bulan selama periode kontrak 6 bulan. 

Investasi emas ini mulai mendulang masalah sejak awal Januari 2013 ketika investor tidak lagi menerima pembayaran bonus yang dijanjikan. Selain itu, Raihan juga terbukti mangkir dari janji pembelian kembali emas dari investor. Padahal, investor dijanjikan buyback yang terdapat dalam kontrak pembelian emas.

-          VGMC

Virgin Gold Mining Corporation (VGMC) dari situs web-nya, www.vgmc.com , mengaku sebagai perusahaan investasi di bidang eksplorasi dan pertambangan emas yang bermarkas di Panama. Harga emas dijanjikan bakal terus berkembang seiring perkembangan bisnis emas milik VGMC. Namun, sejumlah nasabah di daerah melaporkan VGMC ke pihak berwajib karena investasinya mulai seret.  Perusahaan ini juga masuk dalam daftar situs pialang ilegal oleh Badan Pengawas Perdagangan Berjangka Komoditi (Bappebti).

Kasus 2

Memasuki kuartal-II, manajer investasi (MI) bersiap menghadapi risiko koreksi Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Kondisi itu membuat MI harus merancang strategi berbeda di kuartal ini untuk meracik portfolio agar perolehan return reksadana bisa maksimal.

PT Henan Putihrai Asset Management, menerapkan pola trading jangka pendek sekitar 4-14 hari dalam memutar portofolio. Artinya, tidak akan menambah bobot saham, porsi saham tetap berada dikisaran 80% dari total dana kelolaan. Adapun sisa dana kelolaan disimpan dalam bentuk kas.

Emco Asset Managementakan memperbesar porsi saham-saham blue chips (saham terpercaya atau berkapitalisasi besar yang dianggap sebagai investasi yang relatif aman). Adapun saham-saham blue chips pilihan Emco di kuartal-II antara lain PT Jasa Marga Tbk (JSMR), PT Bank Mandiri Tbk (BMRI), PT Telekomunikasi Indonesia Tbk (TLKM), PT Astra International Tbk (ASII) dan PT Perusahaan Gas Negara Tbk (PGAS).

PT Sucorinvest Asset Management tidak banyak mengubah strategi portofolio di kuartal ini. Sucorinvest hanya akan mengurangi porsi aset reksadana di saham-saham sektor properti. Sebab, sektor ini cukup rentan terhadap tekanan kenaikan inflasi.

BAB II

PEMBAHASAN

2.1  Definisi Return

Return merupakan salah satu factor yang memotivasi investor berinvestasi dan juga merupakan imbalan atas keberanian investor menanggung risiko atas investasi yang dilakukannya.Return menurut Jogiyanto(2003; 109) dapat dibedakan menjadi 2 yaitu:

1.      Return Realisasi (Realized Return)

Merupakan return yang telah terjadi. Return realisasi penting karena digunakan sebagai salah satu pengukur kinerja dari perusahaan. Return historis ini juga berguna sebagai dasar penentuan return ekspektasi dan risiko dimasa mendatang.

2.      Return Ekspektasi (Expected Return)

Merupakan return yang digunakan untuk pengambilan keputusan investasi. Return ini penting dibandingkan dengan return historis karena return ekspektasi merupakan return yang diharapkan dari investasi yang dilakukan.

Sumber-sumber return investasi terdiri dari dua komponen utama, yaitu yield dan capital gain/loss (Tandellin, 2010:102). Yield merupakan return yang mencerminkan aliran kas yang diperoleh secara periodic dari suatu investasi. Jika kita berinvestasi pada sebuah obligasi misalnya, maka besarnya yield ditunjukkan dari bunga obligasi. Demikian pula halnya jika kita membeli saham, yield ditunjukkan oleh besarnya dividen yang kita peroleh. Sedangkan capital gain (loss) merupakan kenaikan (penurunan) harga suatu surat berharga, yang bisa memberikan keuntungan (kerugian)bagi investor.

Dari kedua sumber return diatas, maka kita bisa menghitung return total. Perlu diketahui bahwa yield hanya akanberupa angka nol (0) dan postif (+), sedangkan capital gain (loss) bisa berupa angka minus (-), nol (0) dan positif (+) secara matematis return total suatu investasi bisa dituliskan:Return total = yield + capital gain (loss)

2.2  Definisi Risiko

Risiko adalah kemungkinan adanya sesuatu yang tidak menguntungkan akan terjadi di masa mendatang.Risiko juga merupakan kemungkinan perbedaan antara return yang diterima dengan return yang diharapkan. Semakin besar kemungkinan perbedaannya, berarti semakin besar risiko investasi tersebut.

Untuk menggambarkan lebih lanjut mengenai keadaan resiko yang timbul dalam financial assets, berikut akan diberikan suatu ilustrasi seperti dibawah ini:

1.      Umpamakan seorang investor membeli short-term government bond (surat berharga pemerintah jangka pendek) seharga Rp. 100.000.000,- dengan tingkat bunga/coupon rate sebesar 15,5% setahun dan jangka waktunya 5 tahun. Dalam contoh kasus ini, pendapatan yang akan diperoleh oleh investor darishort-term bond tersebut dapat diperkirakan dengan pasti, dan investor semacam ini bisa digolongkan dalam apa yang disebut risk-free.

2.      Andaikata uang sebesar Rp. 100.000.000,- tersebut diinvestasikan dalam bentuksaham dari suatu perusahaan, maka hasil dari investasi ini tidak bisa diramalkan dengan pasti. Karena rate of returnakan bervariasi dan sangat besar kemungkinannyauntuk memperoleh kerugian. Maka saham bisa dikatakan secara relatif mengandung risiko yang lebih tinggi atau bisa dikatakan risky.

Dengan demikian pengertian risk dari kedua ilustrasi tersebut diatas, akan mempunyai dampak yang berbeda bagi investor apabila mereka dihadapkan pada situasi pengambilan keputusan di bidang investasi. Maka didalam rangka proses pengambilan keputusan, sebaiknya kita buat banyak kemungkinan-kemungkinan alternatif yang akan kita pilih. Hal ini dimaksudkan agar kita dapat memilih alternatif yang paling menguntungkan.

Menurut Jones (2000), ada dua tipe resiko yaitu:

1.      Systematic Risk

Risiko yang tidak dapat didiversifikasikan/dihindari oleh para investor. Misalnya:

a.       Risiko tingkat bunga

Merupakan perubahan suku bunga yang dapat mempengaruhi return investasi. Jika suku bunga meningkat, maka bunga saham akan turun.

b.       Risiko politik

c.       Risiko inflasi

Inflasi yang meningkat akan mengurangi kekuatan daya beli yang telah diinvestasikan.

d.      Risiko nilai tukar

Risiko ini berkaian dengan fluktuasi nilai tukar mata uang domestik (negara perusahaan tersebut) dengan nilai mata uang negara lainnya.

e.       Risiko pasar

Dengan adanya fluktuasi pasar, maka perubahan indeks pasar saham secara keseluruhan dapat terjadi.

2.      Unsystematic risk

Adalah risk yang dapat didiversifikasikan/dihindari oleh para investor. Misalnya:

a.       Risiko bisnis

b.      Risiko likuiditas

Semakin cepat suatu sekuritas diperdagangkan, semakin likuid sekuritas tersebut, demikian pula sebaliknya.

c.       Risiko financial

Risiko ini berkaitan dengan keputusan perusahaan untuk menggunakan utang dalam pembiayaan modalnya.

RISK

UnsystematicRisk

TotalRisk

SystematicRisk ( β )

Jumlah sahamdalam portfolio

Dalam hubungannya dengan Unsystematic Risk dan Systematic Risk yang kemungkinan akan timbul di pasar pada saat kita melakukan kegiatan investasi, maka dapat kita gambarkan sebuah diagram yang menghubungkan antara garis risk dengan jumlah saham dalam portfolio.

Dengan memperhatikan gambar diatas, maka dalam hal ini kita tidak dapat melakukan perubahan terhadap systematic risk. Yang bisa diubah hanyalah unsystematic risk, yakni dengan cara mengkombinasikan antara bermacam-macam saham/diversifikasi saham. Dengan demikian, semakin besar betha-nya (β), maka akan semakin tinggi pula risikonya.

2.3  MengukurExpected Return dan Risiko Sekuritas

Untuk mengestimasi return, investor harus memperhitungkan setiap kemungkinan terwujudnya tingkat return tertentu, atau yang lebih dikenal dengan probabilitas kejadian.Probability suatu kejadian diartikan sebagai harapan dimana kejadian tersebut bisa terjadi. Sebagai gambaran, berikut ini diberikan ilustrasi mengenai kemungkinan akan turun hujan hari ini atau besok. Melihat keadaan cuaca, maka kemungkinannya adalah 60% akan turun hujan dan 40% akan tidak turun hujan. Maka dapat dibuat probabilitynya:

Kejadian                    Probability

Hujan                          0,6  =   60%

Tidak hujan                 0,4  =   40%

                                    1,0  = 100%

Demikian pula halnya apabila kita ingin menginvestasikan uang kita dalam saham dari perusahaan “X“ dan perusahaan “Y“, dimana kita akan berharap untuk memperoleh capital gain dan deviden atas keputusan yang akan kita pilih tersebut.

Saham Perusahaan “X“

Keadaan ekonomi       Probability       Rate of Return

Kuat                                  0,3                    100%

Normal                              0,4                      15%

Resesi                          0,3                        - 70%

                                          1,0

Saham Perusahaan “Y“

Keadaan ekonomi       Probability       Rate of Return

Kuat                                  0,3                    20%

Normal                              0,4                    15%

Resesi                          0,3                         10%

                                          1,0

Dari ilustrasi diatas, dapat dilihat bahwa dalam keadaan ekonomi kuat maka kita akan dapat memperoleh return yang tinggi pada kedua perusahaan tersebut, baik dalam bentuk. Pada situasi ini kita mempunyai kemungkinan hanya 30%.Dalam keadaan normal return yang kita dapat atas pembelian saham kedua perusahaan tersebut akan sama besarnya, yakni 15%, dan kemungkinan yang akan terjadi adalah 40%.Sedangkan dalam kondisi resesi, maka return dari kedua perusahaan tersebut sangat berbeda yaitu antara -70% pada perusahaan “X“ dan 10% pada perusahaan “Y“, dan kemungkinan yang akan terjadinya adalah 30%.

Dalam hal iniuntuk mengukur risiko maupun return, bisa dilihat dari 3aspek yaitu,

1.      Variabilitas of Return,

2.      Standard Deviasi

3.      Arithmetic Mean dan Geometric Mean

Ad. 1. Variabilitas Of Return

Ditinjau dari variabilitas of return-nya, maka perusahaan “X“ mempunyai risiko yang lebih besar apabila dibandingkan dengan perusahaan “Y“. Hal ini disebabkan karena variabilitas rate of return dari perusahaan “X“ lebih besar daripada variabilitas rate of return perusahaan “Y“. Apabila kita kalikan setiap kemungkinan hasil dengan probability dari masing-masing dan kemudian kita jumlahkan hasilnya, maka kita akan memperoleh apa yang disebut “ weighted average of return “ atau yang diartikan sebagai “ expected rate of return “. Sebagai gambaran bisa dilihat pada contoh perhitungan dibawah ini.

Perusahaan “X“

Keadaan ekonomi       Probability       Rate of Return            Expected Return

Kuat                                     0,3                             100%                          30%

Normal                                 0,4                               15%                            6%

Resesi                                   0,3                            - 70%                     - 21%

                                             Expected Rate of Return                       =15%

Perusahaan “Y“

Keadaan ekonomi       Probability                   Rate of ReturnExpected Return

Kuat                                      0,3                              20%                           6%

Normal                                  0,4                              15%                           6%

Resesi                                    0,3                              10%                      3%

                                              Expected Rate of Return                      =15%

Dari ilustrasi perhitungan diatas, jika dilihat dari expected return yang dihasilkan oleh kedua perusahaan besarnya sama, akan tetapi apabila ditinjau dari sisi variabilitas rate of return keduanya berbeda.

Expected Rate of Return

Rate of Return

Probability

0,2

0,4

0,1

0,3

0,5

-70

0

15

100

ExpectedRate of Return

Rate ofReturn

0,2

0,4

0,1

0,3

0,5

0

15

Probability

Mana dari kedua perusahaan diatas yang lebih besar risikonya. Untuk lebih jelasnya, maka dapat kita gambarkan sebagai berikut ini:

Ditinjau dari segi perilaku, manusia sebagai investor mempunyai 3 kecenderungan didalam rangka menghadapi risiko, seperti dijelaskan dalam utility theory, yaitu:

1. Ada manusia yang mencari risiko, dan tanpa adanya risiko ia kurang senang. Type ini disebut dengan “Risk Seeker“.Risk seeker akan lebih memilih investasi yang mempunyai risiko yang lebih besar, tentunya dengan harapan return yang besar pula.
2. Manusia yang mencari keseimbangan antara risiko dan return. Type ini disebut dengan “Risk Indifference“. Artinya, investor mengharapkan adanya tambahan return jika ada tambahan risiko yang ia hadapi.
3. Manusia yang menginginkan tambahan return yang lebih besar dengan adanya kenaikan/tambahan risiko yang ia hadapi. Type ini disebut dengan “Risk Averter“.Risk Averterakan memilih investasi yang resikonya lebih kecil. Type ini lebih banyak jumlahnya. Didalam Risk Averterada teori yang disebut dengan “Deminishing Marginal Utility of Money“.  Maksud dari pengertian tersebut adalah bahwasannya setiap adanya satu tambahan kemakmuran yang diberikan, kalau terus menerus ditambah maka pertambahan total utility-nya akan semakin menurun.

Contoh, apabila seseorang yang tidak mempunyai uang sama sekali, kemudian dia menerima uang sebesar Rp. 10.000,- maka ia akan menggunakannya untuk keperluan yang paling mendesak; tetapi apabila ia menerima kembali Rp. 10.000,-, maka ini juga akan berguna baginya tetapi sudah tidak sepenting seperti pada yang pertama kalinya. Dengan demikian utility yang kedua kurang dari yang pertama kali. Dengan kata lain, marginal utility-nya semakin menurun. Demikian pula kalau ia menerima untuk yang ketiga kalinya dan seterusnya. Untuk itu kita bisa mengatakan bahwa marginal utility of money adalah deminishing. Untuk lebih jelasnya, bisa kita lihat dalam ilustrasi gambar berikut ini.

14

12

10

6

TotalUtility

( A ) Risk Seeker

( B ) Risk Indiference

Wealth

0

2.500

5.000

7.500

10.000

( C ) Risk Averter

Dari gambar diatas dapat kita lihat, bahwa pada tingkatan wealth (kemakmuran) 2.500, total utility-nya sebesar 6 dan pada tingkatan wealth5.000 total utility-nya sebesar 10. Dengan adanya pertambahan dalam tingkat kemakmuran, disini menyebabkan adanya pertambahan utility sebesar 4. Pada keadaan wealth7.500 total utility-nya sebesar 12, tetapi pertambahan utility-nya hanya sebesar 2.

Dengan demikian, disini dapat disimpulkan bahwa dengan semakin bertambahnya tingkatwealth, hal ini akan menyebabkan semakin menurunnya pertambahan total utility.

Seseorang yang mempunyai constant marginal utility for money akan menilai setiap dana yang diterima sama saja dengan setiap dana yang dikeluarkan. Di lain pihak dimana seseorang dengan deminishing marginal utility for money akan memperoleh lebih banyak kerugian dari setiap dana yang hilang dibandingkan dengan keuntungan yang diperoleh dari setiap dana tambahan yang ia terima.

Itulah sebabnya orang akan lebih banyak menghindar dari risiko dan akan meminta return yang lebih banyak dari setiap investasi yang mempunyai risiko yang tinggi.

Ad. 2. Standard Deviasi

Untuk menghitung besarnya standard deviasi, maka kita perlu mengetahui hal-hal sebagai berikut:                                                                                                                 

a.       Hitung besarnya expected rate of return (Ṝ) dengan formulasi:

Ṝ , dimana:

Rί        = rate of return

Pί         = probability of return

n          = total kemungkinan

Ṝ         = expected rate of return

b.      Kurangkan expected rate of return  (Ṝ) dari rate of return ( Rί ) untuk memperoleh besarnya deviasiatas expected rate of return. Deviasinya adalah : ( Rί –Ṝ)

c.       Kuadratkan masing-masing deviasi dan kemudian dikalikan dengan masing-masing probability of return untuk bisa memperoleh varians-nya.

Variance:

d.      Akar dari varians adalah sama dengan standard deviasi, Standard Deviasi:

Untuk lebih jelasnya, kita lihat kembali contoh ilustrasi perhitungan dari Perusahaan “Y“ sebagai berikut ini:

Rί – Ṝ                          ( Rί – Ṝ )²                    ( Rί – Ṝ )² Pί

Kuat                20 – 15 = 5                        25                          25 x 0,3 = 7,5

Normal            15 – 15 = 0                         0                           0 x 0,4 = 0

Resesi              10 – 15 = (5)                     25                          25 x 0,3 = 7,5

                                                                                    Variance σ² = 15        

                                                                              Standard Deviasi σ = 3,87%

Perusahaan “ X “ sebagai berikut ini :                                                               

            Rί – Ṝ                          ( Rί – Ṝ )²                ( Rί – Ṝ )² Pί

Boom             100 – 15 = 5                    7.225                        7.225 x 0,3 = 2.167,5

Normal            15 – 15 = 0                        0                                  0 x 0,4 = 0

Resesi             - 70 – 15 = (85)               7.225                             25 x 0,3 = 2.167,5

                                                                                                Variance  σ²    = 4.335           

                                                                               Standard Deviasi σ     = 65,84%

Berdasarkan ilustrasi perhitungan diatas, apabila kita pakai standard deviasi sebagai tolok ukur untuk menghitung risiko yang akan kita hadapi, maka dalam hal ini perusahaan “X“ akan mempunyai risiko yang lebih besar dibandingkan dengan risiko yang dihadapi oleh perusahaan “Y“.

Dengan demikian, semakin besar standard deviasi dari suatu perusahaan, hal ini akan memberikan petunjuk semakin besar pulalah risiko yang akan dihadapinya.

Ad. 3. Arithmetic Mean dan Geometric Mean

Perhitungan return sebenarnya cukup sederhana, yaitu (harga jual - harga beli + deviden) / harga beli. Misalkan suatu saham dibeli dengan harga Rp 10.000. Setahun kemudian harga saham naik menjadi Rp 15.000 dan investor menjualnya. Dalam periode tersebut juga sudah dibagikan dividen sebesar Rp 1.000 yang sudah dinikmati oleh investor. Sehingga return adalah = 60%.

Metode Arithmetic Mean menggunakan cara yang sederhana yaitu dengan membagi total return tersebut dengan jumlah tahunnya. Misalkan return tahun 2010 sampai 2013 berturut-turut adalah 30%, 20%, dan 25%, maka Arithmetic Mean = (20%+25%+15%)/3 =20%. Sedangkan Geometric Meandapat dihitung dengan cara(1+20%) x (1+25%) x (1+15%). Hasilnya kemudian di akar pangkat 3 (sesuai jumlah tahun) kemudian hasilnya dikurangi 1. Hasil yang diperoleh adalah 19.9305%

Pada website www.infovesta.com, yang menampilkan performa reksa dana seperti Panin Asset Management di bawah ini:

Sementara tampilan kinerja yang berbasis luar negeri seperti Bloomberg :

Dengan menggunakan contoh, Return Panin Dana Maksima selama 5 tahun adalah 244.24% (total return) adalah sama dengan 28.01% (Annualized Return/Geometric Mean menurut Bloomberg).

Total return lebih familiar bagi investor awam karena dengan mudah menggambarkan tingkat pengembalian historis dalam jangka panjang. Misalkan return 5 tahun adalah 200%, artinya jika kita menginvestasikan uang Rp 1 juta 5 tahun yang lalu, maka sekarang sudah menghasilkan keuntungan Rp 2 juta. Sementara istilah Annualized Return lebih sering digunakan investor yang lebih sophisticated. Hal ini tidak terlepas, bahwa baik buruknya kinerja tidak hanya digambarkan dengan return saja namun juga oleh volatilitasdan perbandingan terhadap free-risk. Dalam prakteknya volatilitas (standar deviasi) dan free-risk dinyatakan dalam tahunan sehingga tingkat return juga disetahunkan.

Penghitungan tingkat perubahan aliran return pada periode yang bersifat serial dan kumulatif sebaiknya mengunakan metode geometric mean. Sedangkan arithmetic mean, akan lebih baik dipakai untuk menghitung nilai rata-rata aliran return yang tidak bersifat kumulatif.

2.4  Analisis Risiko

Dalam manajemen portofolio dikenal adanya konsep pengurangan risiko sebagai akibat penambahan sekuritas kedalam portofolio. Rumus untuk menghitung varians portofolio bisa dituliskan sebagai berikut:

Contoh: misal risiko setiap sekuritas sebesar 0,20. Jika kita memasukkan 100 saham dalam portofolio tersebut maka risiko portofolio akan berkurang dari 0,20 menjadi 0,02.

Perhitungan statistik di atas membuktikan bahwa semakin banyak jenis saham yang dimasukkan dalam portofolio akan menyebabkan semakin berkurangnya risiko portofolio.

Dalam konteks portofolio, semakin banyak jumlah saham yang dimasukkan dalam portofolio, semakin besar manfaat pengurangan risiko.Meskipun demikian, manfaat pengurangan risiko portofolio akan semakin menurun sampai pada jumlah tertentu, dan setelah itu tambahan sekuritas tidak akan mengurangi risiko portofolio.

Beberapa hasil studi empiris tentang jumlah saham dalam portofolio yang bisa mengurangi risiko, menghasilkan rekomendasi bahwa untuk mengurangi risiko portofolio diperlukan sedikitnya antara 10-20 jenis saham. Penilitian yang sama juga pernah dilakukan Tandelilin (1998) di pasar modal Indonesia dan Filipina. Penelitian tersebut menghasilkan rekomendasi bahwa untuk meminimalkan risiko sedikitnya diperlukan 14 saham untuk pasar modal Filipina dan 15 saham untuk pasar modal Indonesia.

2.5  Diversifikasi

Diversifikasi adalah pembentukan portofolio melalui pemilihan kombinasi sejumlah asset tertentu sedemikian rupa hingga risiko dapat diminimalkan tanpa mengurangi besaran return yang diharapkan.Permasalahan diversifikasi adalah penentuan atau pemilihan sejumlah aset-aset spesifik tertentu dan penentuan proporsi dana yangakan diinvestasikan untuk masing-masing asset tersebut dalam portofolio.Ada dua prinsip diversifikasi yang umum digunakan:

1.      Diversifikasi Random

Diversifikasi random terjadi ketika investor menginvestasikan dananya secara acak pada berbagai jenis saham atau asset yang berbeda atau.Investor memilih asset-asset yang akan dimasukkan ke dalam portofolio tanpa terlalu memperhatikan karakterisitiknya (misal, tingkat risiko dan return yang diharapkan serta industri).

2.      Diversifikasi Markowitz

Diversifikasi Markowitz mempertimbangkan berbagai informasi mengenai karakteristik setiap sekuritas yang akan dimasukkan dalam portofolio. Diversifikasi ini menjadikan pembentukan portofolio menjadi lebih selektif terutama dalam memilih aset-aset sehingga diharapkan memberikan manfaat diversifikasi yang paling optimal.

Filosofi Diversifikasi Markowitz: “janganlah menaruh semua telur ke dalam satu keranjang“. Kontribusi penting dari ajaran Markowitz adalah bahwa risiko portofolio tidak boleh dihitung dari penjumlahan semua risiko aset-aset yang ada dalam portofolio, tetapi harus dihitung dari kontribusi risiko asset tersebut terhadap risiko portofolio, atau diistilahkan dengan kovarians.

2.6  Estimasi Return dan Risiko Portofolio

Mengestimasi return dan risiko portofolio berarti menghitung return yang diharapkan dan risiko suatu kumpulan aset yang dikombinasikan dalam suatu portofolio. Rumus untuk menghitung return yang diharapkan dari portofolio adalah sebagai berikut:

Dalam hal ini:

       = return yang diharapkan dari portofolio

              = bobot portofolio sekuritas ke-i

          = jumlah total bobot portofolio = 1,0

        = return yang diharapkan dari sekuritas ke-i

n                = jumlah sekuritas-sekuritas yang ada dalam portofolio

Contoh: sebuah portofolio yang terdiri dari 3 jenis saham A, B dan C menawarkan return yang diharapkan masing-masing sebesar 15%, 20% dan 25%. Misalnya, presentase dana yang diinvestasikan pada saham A sebesar 40%, saham B 30% dan saham C 30%, maka return yang diharapkan dari portofolio tersebut adalah:

= 0,4 (0,15) + 0,3 (0,2) + 0,3 (0,25) = 0,195 atau 19,5%

Untuk mengukur risiko portofolio yang terdiri dari dua sekuritas, dapat dihitung dengan:

= [ ^1/2

Dalam hal ini:

              = deviasi standar portofolio

= bobot portofolio pada aset A

             = bobot portofolio pada aset B

            = koefisien korelasi asset A dan B

Contoh: perhitungan risiko portofolio dua asset yang terdiri dari saham A dan B masing-masing menawarkan return sebesar 10% dan 25%; serta deviasi standar masing-masing sebesar 30% dan 60%. Alokasi dana investor pada kedua aset tersebut masing-masing sebesar 50% untuk setiap asset; serta kedua asset berkorelasi 0.Deviasi standar portofolio tersebut dihitung dengan:

  = [ (0,5)²(0,3)² + (0,5)²(0,6)² + 2 (0,5)(0,5)( )(0,3)(0,6)] ^1/2

= [0,0225 + 0,09 + (0,09) ( )] ^1/2

= [0,1125 + 0,09 (0,0)] ^½ = 0,335 atau 33,5%

2.7  Model Indeks Tunggal

Model portofolio Markowitz dengan perhitungan kovarians yang kompleks seperti telah dijelaskan diatas, selanjutnya dikembangkan oleh William Sharpe denganmenciptakan model indeks tunggal. Model ini mengkaitkan perhitungan return setiap asset pada return indeks pasar.

Asumsi yang dipakai dalam model indeks tunggal adalah bahwa sekuritas akan berkorelasi hanya jika sekuritas-sekuritas tersebut mempunyai respon yang sama terhadap return pasar.Penyederhaan dalam model indeks tunggal tersebut ternyata bisa menyederhanakan penghitungan risiko portofolio Markowitz yang sangat kompleks menjadi perhitungan sederhana.

Daftar Pustaka

Jogiyanto. 2003. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. Edisi Tiga. Yogyakarta: BPFE

Tandelilin, Eduardus, 2010. Portfolio dan Investasi: Teori dan Aplikasi, Edisi Pertama, Yogyakarta: Kanisius

Van Horne, James. 2010. Fundamentals of Financial Management: Prinsip-Prinsip Manajemen Keuangan. Salemba Empat: Jakarta.

Jones, Charles P. 2000. Investment: Analysis and Management, 7th edition, New York: John Willey and Sons. Inc.